没想到「国产服务器一哥的“阿喀琉斯之踵”」阿喀琉斯怎么读中国经济的阿喀琉斯之踵
北向资金作为A股比较重要的一股资金力量，从8月开始便出现持续流出的趋势，截止10月24日收盘，接近3个月时间已累计流出超千亿；影响因素比较复杂，一方面是全球地缘政治因素影响，避险情绪导致全球投资者风险偏好大幅下降，资金撤离风险资产；另一方面，美联储加息、国内降息导致利差较大，资金必然流向高利率，这也是人民币贬值的底层逻辑。而且A股整体收益率不及预期并不是外资逃离的主要原因，因为对于发展预期较好、收益较高的产业，外资还是相当看好，比如国产电动汽车整车产业链。
今年整体A股的行情以科技板块为主，其中上半年比较火热的就是CHAT GPT带动下的AI+板块，不过随着下半年的资金流出、资金踩踏，很多前期大涨的相关概念公司都出现了明显的回调。其核心还是市场预期过强，但随后的现实问题也是不可逃避的，比如支撑AI算力的先进制程芯片被“卡脖子”的风险。
就在10月17日，拜登政府更新了针对AI芯片的出口管制，计划阻止英伟达等公司向我国提供先进的AI芯片，英伟达包括A800和H800在内的芯片对华出口将受到影响。受此影响，国产芯片和GPU倒是由此刺激，板块当日领涨，但是比较惨的相关中游的算力厂商，“AI服务器全球第一”浪潮信息首当其冲被预期利空，10月18日当日股价更是全天跌停，截止10月23日更是回调至28元/股附近。而仅仅在4个月以前，浪潮信息的股价一度上涨至历史新高的66.04元/股，半年时间从20元/股附近启动，超3倍多的涨幅，却在四个月时间里“灰飞烟灭”，过山车式股价令市场震惊。
AI服务器的成与败
前期为何大涨？
浪潮信息是国内最早的信息技术板块的开拓者，公司从最初公司前身的计算机外围设备和低频大功率电子管到中国第一代0520系列微机再到服务器。再到现在的高端服务器，2011年，浪潮自研的中国第一款32路高端容错计算机成功；2013年，浪潮天梭K1系统的发布，填补了国内主机系统的空白等等，可以说是经历了中国信息发展的所有重要节点。
根据比较热门的AI概念产业链来看，公司的核心业务是服务器。Chat GPT作为人工智能时代的生产力工具，而生产力工具的目的就在于降本增效，在增效环节，运算速度和效率的提升是核心发展方向，也是芯片更迭的驱动力。而下游所有应用场景都脱离不了算力的支撑，而服务器作为算力的底层基础设施之一，正是是市场关注的重点，而浪潮信息的业务纯度也相当高，近十年的核心业务都是服务器及部件，这款营收从2013年的35.38亿到2022年的689.48亿，10年增长20倍，复合年化增长超过30%；
而且浪潮信息确实已经在AI与云计算行业进行了提前布局。在市占率方面，公司目前是服务器的龙头。根据IDC的数据来看，在2022年，公司在服务器市场的份额达到28.1%，国内第一，全球第二。其服务的主要客户是百度、阿里巴巴、腾讯等互联网大厂，而且未来随着各行业在智能化、数字化的转型，算力的指数式爆发将极大增加对服务器的需求。
这也是浪潮信息核心业务及未来增量的最大预期。然而公司的半年报正是市场预期的关键转折。7月11日晚，浪潮信息发布了上半年业绩预告。公布显示，预计上半年公司归母净利润2.86亿元-3.82亿元，同比下降60%-70%；实现扣非归母净利润627.96万元-1.02亿元，同比下降88%-99%。明显半年报完全不及预期，隔日开盘便跌停。对于业绩大幅的下滑，浪潮信息也给出回答，2023年上半年，受全球GPU及相关专用芯片供应紧张等因素的影响，公司上半年营业收入出现下滑。
这里需要说一下，全球芯片供需存在严重的两极分化，一边是消费电子需求疲软导致的成熟制程或部分先进制程芯片的供给过剩；另一边是算力比拼下对高端先进制程AI芯片的供给不足。
不同于传统服务器，AI服务器是通过搭载不同芯片，采用“CPU+GPU”、 “CPU+FPGA”、“CPU+ASIC”等多种形式，这里需要搭建高性能的GPU。而且高端GPU在AI服务器中价值量占比超过80%。但是目前，GPU市场的龙头是美国的英伟达，其独立显卡在全球的市占率高达80%，高端GPU如H100、A100和V100等，占据AI服务器市场的大部分的份额，英伟达本身供给偏紧，再叠加拜登政府限制出口，对于依赖进口高端GPU的服务器公司无疑是巨大的打击。
浪潮信息的软肋
对于上市公司股价，热点概念、前沿技术的预期落地还是公司未来的业绩层面。但是从浪潮信息的盈利能力来看，毛利率常年徘徊在12%-13%，而净利率稳定在2%-3%，这样的赚钱能力确实值得关注。事实上，盈利能力往往是公司商业模式、产业链地位以及未来竞争优势的一种具象表现，拆解浪潮信息的业绩情况和商业模式，其实可以看出公司的一些“软肋”。
回顾2012年至2021年的近十年，浪潮信息的营收从21.91亿元飙升至670.48亿元，年复合增长超40.79%，归母净利润从不足亿元0.7亿至20.03亿，复合增长也可以达到39.8%。不过到2022年营收净利均开始增速严重放缓，市场预期也相应减弱，核心就是对于服务器业务的未来增量不太乐观，这算是浪潮信息的一轮周期。
而2023年这一轮大涨市场预期的核心是AI服务器能为浪潮信息到来更高的业绩增速。然而半年报的不及预期完全给市场预期浇了一盆冷水。上半年营收247.58亿，归母净利仅有3.25亿，1.26%的历史最低净利率难免让市场开始担心未来算力爆发，这块巨大的市场有很多有实力的厂商都在加紧布局，竞争加剧，终究是“狼多肉少”，浪潮信息AI服务器的市场份额能否保持。
服务器龙头为何陷入如此窘境？
虽然浪潮信息是服务器产业的龙头，但公司的业务并没有表面上风光，本质原因还是产业链地位导致，无论是上游供应链，还是下游的客户均存在短板，被上下游严重挤压，这也直接决定了浪潮信息的“大而不强”。服务器生意毛利率走低早已有征兆。回顾来看浪信息的毛利率从2012年的21.44%下滑至当前的11.44%，十年来毛利率水平已接近腰斩，而净利率即使最高也未超过5%，上半年净利率更是新低；
营收增长、盈利能力的变化背后其实也是国内移动互联网的发展史。
从2013年移动互联网爆发的元年，到2017-2018年移动互联网的巅峰，浪潮信息的业绩大部分吃到了这波红利，从2019年开始浪潮信息的营收就进入了瓶颈，增速下滑明显，此后虽有所回升，但已无法回到2017年的高增。
后面虽然服务器的市场份额领先，但不可阻挡的是产业进入后期必然是竞争加剧。公司主营业务服务器及部件占比96.32%，且服务器处于产业中游，上游是英特尔的CPU、英伟达的高端GPU等国际巨头，下游是阿里、百度、腾讯等互联网巨头或者是政府部门，中游服务器厂商无奈处于产业链的价值低点，其议价能力可想而知。
先看上游供货商。2020年就曾经出现过被英特尔断供CPU的情况，数据显示，2019年浪潮集团采购英特尔的设备总价值达到179亿元，占浪潮采购量的37.53%；英伟达采购量占7.8%，合计45.33%，接近一半！虽然是“虚惊一场”，但资本市场反应巨大，当日大跌后面更是导致大量资金撤退，股价一蹶不振。
再看下游客户。而且根据年报来看，浪潮的客户虽然稳定，但获客战略有一部分是通过牺牲自身利润来换取市场份额。浪潮信息的JDM（Join Design Manufacture）联合开发模式，使得其研发和供货周期必须大幅缩短。但同时，客户在招投标采购时会重点考虑结算周期，并且要求的账款期限较长，这就是浪潮信息表面上市场份额和营收很亮眼，但在盈利方面不太理想的核心原因。
尤其是彼时的国内移动互联网红利期，公司通过给互联网大厂们提供算力支持，确实扩大了市场份额，这也是浪潮信息营收净利双增的最大动能。但给大厂们“打工”并非长久之计，利润微薄是中游最大的不确定因素。随着国内业务的逐渐饱和，浪潮信息业务出海成为了公司最核心的方向，2016年至2021年，浪潮信息海外收入占比从5.3%上升至10.5%，2017年30.14亿是公司海外业务收入增长最高的一年，2017年-2021年也是海外业务拓展的窗口期，但从海外业务毛利率从8.86%下降至7.49%，可见公司依然还是通过牺牲利润来获取市场。
这也让市场不得不开始质疑服务器产业是否存在壁垒较弱的弊端。
当前，人工智能产业爆发带来的算力需求，确实给AI服务器发展带来了极大的契机，对浪潮信息也是机遇，更是挑战。相比于被英伟达“卡脖子”，华为、曙光等迅速崛起的更高国产化服务器已经加入到竞争中。预计接下来，浪潮一方面要逐渐提高服务器的国产化程度，另一方面还要抵御竞争者的价格战。
本文作者 | 刘超然
没想到「国产服务器一哥的“阿喀琉斯之踵”」阿喀琉斯怎么读中国经济的阿喀琉斯之踵
