难以置信「【清华金协|资本市场周报】IDC行业观察&孩之宝收购eOne」孩之宝2020财报孩之宝2020年业绩

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清华大学金融协会2019秋季

第十周资本市场周报

本期资本市场周报内容如下

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第一部分

行业观察：IDC行业

第二部分

M&A观察：孩之宝收购eOne

清华大学金融协会

2019年11月11日

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（以下为本周资本市场周报正文）

— 行业观察：IDC行业 —

行业简介

互联网数据中心(IDC) 是集中计算和储存数据的场所。数据中心主要提供互联网基础服务，一般需具备完善的硬件及服务，如：高速互联网接入带宽、高性能服务器、可靠的机房环境等。

IDC服务商为客户提供互联网基础平台服务、增值服务以及安全防护。由于服务器具有相同的对环境的要求以及物理安全上的需求，采用数据中心的集合方式加以维护有望降低维护成本。

行业现状

全球：2018年全球IDC业务市场达6253.1亿元人民币

。全球数据中心数量在2018年已达到43.6万座。美国数据中心建设起步早，目前已经占据全球40%的市场份额，中国和日本位居其次，分别占有8%和6%。2010年以来全球数据中心数量平稳增长，从2017年开始，伴随着大型化、集约化的发展，全球机架数量呈平稳增长态势，但全球数据中心数量开始缩减。

中国：中国与美国在数据中心成熟度方面整体落后约 5 年左右，目前处于快速扩建期。第三方 IDC 具备业务运营优势，参考美国的行业发展路径，国内第三方IDC有望崛起。

行业格局

IDC产业链主要分为基础设施、IDC托管/增值、应用/服务厂商三个主要环节。

上游：供电和楼宇为IDC建设中较为关键的因素。数据中心存放大量服务器需要房地产资源。在一二线城市，由于较高资金成本和城市规划限制，IDC的新建和扩张收。 

中游：IDC托管/增值服务商面向企业客户提供IDC服务。中型以上的企业多选择自购服务器，由IDC机房托管，自行投入运维团队。小企业和创业期的企业多租用机房IDC，以节约硬件投入。IDC的租用业务可分为实体物理机租用和vps（虚拟主机租用，相当于云的前身）。

下游：互联网公司、视频游戏类公司、金融类企业等均为 IDC 服务的重要客户。随着网络覆盖的提升和用户网络使用习惯的养成，企业信息化水平不断提升，对数据中心的需求与日俱增。

行业特点

重资产：IDC具有数字地产的属性，前期资金投入要求高。 

成本结构：数据中心成本支出由CAPEX和OPEX组成。前者主要要素为（1）ICT设备采购，主要为客户投入；（2）基础设施，由IDC服务商提供；（3）运营维护服务。电力成本是 IDC 运营成本 OPEX 占比最高的部分。

融资方式：美国 IDC融资方式多样，除抵押贷款、股权和债券外，还包括开发性金融和REITs等。国内IDC以传统融资和重资产运营方式为主，融资方式有望更为丰富。

区域布局：IDC核心网主要分布在一线城市，可满足客户对网络延迟和稳定性的要求。在偏远地区部署数据中心电费成本开支较低，适用于对时效性要求不高的行业和企业。

服务模式

批发型数据中心服务系与基础电信运营商进行合作，向最终用户提供定制化的IDC服务。该模式下服务订单周期相对较长，整体机柜闲置率较低，经营现金流稳定，资本回报率高，业绩具有较强的可预测性。

零售型数据中心服务系面向最终用户提供相对标准化的服务托管服务及网络带宽服务。公司根据市场需求和对未来发展的预测，先行建造高标准IDC，再挖掘零售客户。

国内市场

市场主体：我国IDC市场主体可分为三种类型：基础电信运营商、第三方IDC服务商、企业自建。二者在机房租赁、销售及云服务产品方面存在竞争关系，在机房及带宽资源采购方面上又有合作。

基础电信运营商占据资源优势并且拥有大量机房，大客户资源丰富，具有先发优势。 

第三方IDC服务商包括万国数据、光环新网、世纪互联等企业，随着数据流量的爆发式增长，第三方IDC服务商的个性化定制功能、成本节约、网络中立的优势使得其市场份额正快速增长。

国内数据中心服务市场供给相对需求来讲西多东少、北多南少，地区间供需不平衡的局面比较突出。

行业发展趋势

国内 IDC 行业正处于快速成长期，呈现出厂商众多、规模较小的特点。在未来，预计5G和云计算产生的流量需求将进一步拉动行业发展。据信通院测算，2012-2017年IDC行业规模复合增长率为32%，预计到2020年市场规模将达到 1500亿元（不包括云服务）。同时，中国电信等运营商所占份额将逐渐缩小，世纪互联等服务商的市场地位将上升。

数据中心历经了多年的发展，目前已处于超融合架构阶段。2000 年前后，互联网爆发式增长使得数据中心的需求大幅增加。2010 年，云数据中心开始出现，通过超融合架构进行数据中心的管理。 

行业集中度提高，并购重组更加频繁：一方面，IDC行业本身就具有较强的规模效应，而我国的行业集中度仍与成熟市场相去甚远，即使规模最大的世纪互联，其收入也不到Equinix的1/7；另一方面，资金实力、运营经验和服务能力已经逐渐成为行业的关键壁垒，很难再有新的企业入局打破现有平衡。因此，未来国内IDC行业集中度进一步提升，中小数据中心被并购是必然趋势。

2018年国内IDC行业并购重组一览表

服务向多元化发展，增值业务占比上升：据统计，在2010-2017年中，作为基础业务的租赁服务在IDC服务商营收中的占比呈现下降趋势，高溢价的增值业务（如数据备份、负载均衡、远程维护等）的营收占比逐渐增加，并完成对基础业务的反超。在未来，IDC服务商为提高用户粘性，将进一步提高多样化增值服务的比重。同时，受政策红利影响，更多IDC服务商得以与外资云计算企业合作，开展云计算业务，向下游产业链拓展。

一线城市监管趋严，IDC新建热点向周边区域扩散：目前，IDC厂房主要集中在一线城市。然而，随着北上广逐年加大监管和限建政策的执行力度（如北京市从2018年起在全市范围内禁止新建PUE值超过1.4的数据中心），IDC厂房建设的需求外移明显。预计一线城市周边区域（如北京周边的河北、内蒙古、天津等）将承接这一外溢的需求，其优势在于：距离核心区域较近，利于光纤铺设和人才流动，并且地价、电价等相对核心城市较为低廉。

电力成本占比较大，HVDC有望成为主流的供电选择：据统计，在IDC的建设成本中，电力设备成本占比达到55.6%，而在其运营成本中，电力成本达到28%，可见降低电力基础设施采购成本，提高电源使用效率是IDC成本控制的关键。而HVDC（高压直流供电技术）和传统的UPS（不间断电源）相比，可以降低输送能耗，实现用电调度的削峰填谷，且对配电基础设施建设的要求更低，预计将被更多的IDC服务商所采用。

公司分析：Equinix(EQIX.O)

Equinix,Inc.(Nasdaq: EQIX)目前在数据中心（IDC）规模和业务收入等方面均处于世界领先地位，在美洲、亚太、欧洲及中东等多个国家（地区）的52个大都会区运营着200个国际业务交换数据中心。全球份额占比达13%。目前，公司已实现连续66 个季度营收和EBITDA正增长，并于2019 年二季度实现营收13.85 亿美元，同比增长9.75%。

主营业务

Equinix，Inc.主营业务为IDC（互联网数据中心）服务。该公司在美洲、欧洲、中东和非洲（EMEA）以及亚太地区的32个市场运营国际业务交换（IBX）数据中心，客户直接与合作伙伴和客户的网络生态系统互连。提供多种数据中心互联解决方案和平台服务，包括高级数据中心主机托管服务、物理交叉连接、管理信息技术基础设施服务、Smart Hands维修服务等。提供外包IT基础设施整体解决方案，帮助企业实现信息化改造。

竞争优势

跨境抢购，形成核心土地资源优势。覆盖全球的高等级IDC资源、网络资源构成Equinix独特的业务优势，目前Equinix IDC节点覆盖全球主要商业区域，数据中心203个，集中分布于极度稀缺土地的世界核心城市，而核心城市的客户资源和宽带资源更为丰富。

稳定的客户基础。Equinix拥有超过9800个客户，其中有230个为世界500强。客户包扩云和IT服务（亚马逊）、内容提供商（facebook）、企业（McGraw Hill）等。2019年，纳斯达克委托Equinix伦敦国际商务交易数据中心(LD4)托管美国股票数据源，成为新的大客户。 

大规模数据中心的成本优势。根据Ponemon Institute的相关研究，数据中心规模的扩大带来单位运营成本的显著下降，规模在50000平方英尺以上的数据中心，能耗平均成本仅为300 美元，成本下降96.77%。Equinix作为龙头企业，大规模数据中心远超其竞争对手。

潜在风险

公司收购Telecity，合并后可能导致公司不再满足REIT（房地产投资信托）企业的要求，不再享受税收优惠政策有效税率可能由优惠的10%-15%升至30%-35%。 

公司的Debt-to-Equity ratio为1.804（2018年财报），债务风险较大。考虑到IDC行业为重资产行业，偿债能力可能较弱。S&P给出的公司债券评级为BBB-。 

云计算需求不及预期：云计算下游需求空间尚未验证目前已经投入大量资金布局新的服务器，如2019年，巨资收购Switch Datacenters‘AMS1数据中心。若需求不及预期，公司经营将面临极大挑战。

公司分析：万国数据（GDS.O）

万国数据是国内规模最大的第三方IDC厂商，2001年创立，2016年赴纳斯达克上市，目前处于高速增长期，尚未实现盈利，EBITDA利润率快速提升。2018年，公司营收达27.92亿元（同比+72.8%），调整后EBITDA达10.47亿元（同比+104.5%），调整后EBITDA利润率达37.5%（同比+5.8pcts）。2019Q2公司营收达9.85亿元（同比+54.5%），调整后EBITDA达4.28亿元（同比+84.5%），调整后EBITDA利润率达43.5%（同比+7.1pcts）。

公司主营业务为主机托管服务，相关营收常年占总营收99%以上。作为营收直接驱动力，公司机柜数量（反映于机房面积）快速增长。截至2019Q1，公司数据中心总机房面积超过170,000平方米（同比+65.8%）;2019Q2新增数据中心签约面积约21,000平方米，连续保持六个季度高速增长。截至2019Q2，公司总机房面积同比+41%，在建面积同比+91% 。

竞争优势

土地布局一线，稳拓核心资源

：公司积极布局一线城市核心资源，80%的服务面积位于北上广深等核心城市及其周边地区。2019Q2，公司上海十号及北京四号数据中心新投入运营，新签订北京九号收购协议，与由北京一号、北京二号和北京三号组成的数据中心集群毗邻，机房面积超过8,000平方米，已经全部签约并基本全部投入使用，收购预计将于年底完成，为公司在北京市场注入新动能。

客户积累雄厚，订单源源不断：公司客户结构稳定，大客户占比80%，其中云计算公司60%、大互联网公司20%，金融及其他企业占20%，BAT为前三大客户，合作关系稳定。公司致力调整客户结构多元化，议价能力有望提升。2019Q2，公司获得已有的两个超大规模客户的新订单，并成功拓展国内多家互联网和企业级客户。此外，公司最近与GIC签署战略合作框架，将有机会为GIC战略客户提供在一线城市之外的超大规模数据中心外包解决方案。

潜在风险

资本开支大，回款周期慢

：IDC为重资产行业，建设周期长，资本开支大。此外，公司客户提前下单，平均4-5个季度后完成上架，期间公司仅按实际使用量收费，产生资源空置（公司上架率仅为60%左右），延长回款周期。

客户自建数据中心：大型互联网厂商（BAT等）出于成本因素及数据安全因素考虑，可能自建数据中心。

来源：光大证券，国盛证券，《数据港招股书》，开放数据中心委员会，投行报告，信通院，新闻，百度百科，企业官网，CapitalIQ，国泰君安

— M&A观察：孩之宝收购eOne —

事件经过

交易简介

2019年8月22日，Hasbro (NASDAQ:HAS)宣布将以33亿英镑（约合40亿美元）全现金收购Entertainment One (LSE:ETO); 每股价格5.6英镑，比截止当日的30天成交量加权平均股价（VWAP）溢价31%。

同一天，两公司召开投资者电话会议，Hasbro CEO Brian Goldner强调了eOne的IP盈利能力与两公司在品牌开发、影视创造等方面的协同效应。

10月22日，eOne发布第三季度财报，同时正式宣布公司管理部门与股东同意Hasbro的收购提案。 

两公司预计在本年度第四季度完成交易。

交易结构与其他细节

收购eOne将是Hasbro成立以来最大的收购交易。 

eOne高管将加入Hasbro管理团队。

为实现全现金收购，Hasbro计划进行一轮股权债券融资： 股权融资规模在10～12.5亿美元的区间。

债券融资将得到美银美林的支持：Hasbro与美银美林签署了债务融资承诺函，后者提供期限为364天的优先级无担保过桥贷款。 

为维持投资评级，Hasbro计划将债务-EBITDA比率控制在2～2.5区间内。因收购事项，Hasbro预计将在3～4年后回归目标区间。在回归前，Hasbro将维持季度股息发放，但会暂停股份回购计划。

交易双方简介

eOne：总部位于多伦多的伦交所上市公司，市值35.4亿英镑，是一家业务涉及影视、音乐内容制作，开发、获取、创作、整合并销售多样化娱乐内容的独立工作室。旗下有小猪佩奇、睡衣小英雄的知名IP。

Hasbro：美国著名玩具公司，世界最大的儿童玩具制造商，市值121.21亿美元，业务覆盖玩具制造、影视创作、电子游戏等。Hasbro旗下有众多知名IP：如大富翁、变形金刚、彩虹小马。其在2019年CR Magazine的百大优秀企业中名列第13。

行业概况

市场规模

：2018年美国玩具业市场销售额211.68亿美元，中国为127亿美元；2019年美国市场预计扩大为216亿美元，中国预计为138.8亿美元。2018年中国玩具出口额315.24亿美元，对美出口额98.78亿美元，为全球第二大玩具市场。

相比美国，中国市场规模较小，知名品牌少，主要原因为北美玩具市场已成熟并达到相对稳定，年复合增长率为1.37%；而亚太地区为新兴市场，增长迅速，年复合增长率为5.96%。且中国玩具出口导向强，研发、设计水平弱，产品档次偏向中低端；企业规模小而散，集中化、组织化程度低，单个企业市场占有率较低等。 

Hasbro等行业头部企业发展标准路径：初期收购拥有爆款产品公司增长流量，并实现大IP的原始积累（如Hasbro变形金刚，彩虹小马）；中期将老产品系列化，以影视内容带动周边玩具销售；此后不断外延收购扩充规模，实现玩具—内容—玩具的双向导流互补，并与娱乐行业头部企业合作，在授权方与被授权方间不断转化。

美国市场的行业集中度高：美国玩具市场的营收集中度，Hasbro达到22%（在中国达到3.3%）。 

IP为行业盈利核心驱动力：以Hasbro为例，近三年特许品牌授权收入占比总营收分别为47%、52%、53%。

痛点/局限性：IP开发效果往往不及预期，且孵化周期长，成本高；投资回报周期长、回报率不稳定。

孩之宝，eOne财务分析

eOne财务分析

2019年第一季度，eOne营收1.73亿英镑，较去年同期的11.86亿英镑下降7%，净亏损4390万英镑。eOne业绩惨淡，主因是作为营收主力的电影电视与音乐部门收入出现下滑，由去年同期的7480万英镑降至今5370万英镑。eOne 解释称这是由于今年的内容交付时间和交付方式出现了变化。

孩之宝财务分析

收购后孩之宝收入结构

IP授权占总收入的一半：截至2018年3月，eOne的版权储备价值达到20亿美元，2019年10月18日，孩之宝拟以40亿美元现金（收购PE约为44倍）收购eOne。从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显IP价值重估。目前，孩之宝已经通过影视内容培养出彩虹小马、特种部分、变形金刚等几个较为成功的IP，收购eOne后将新增小猪佩奇IP，丰富自身IP矩阵。

同行对比——孩之宝VS奥飞娱乐

从2018年中美市场份额分别为223亿美元、127亿美元。其中，美国头部企业孩之宝的市场集中度达到20,中国头部企业奥飞娱乐的市场集中度为3.3%，且近年来呈现不断上升的趋势。孩之宝此次收购行动，将通过新增小猪佩奇IP进一步提升其在中国的市场竞争力。

对于本次高溢价收购，孩之宝官方表示到2022年，预计每年将产生1.3亿美元的协同效应。这笔交易将在结束后一年内提高每股收益，预计三年后将提高约14%至19%。

交易目的分析

eOne主营收入情况

交易前eOne经营状况不佳

根据财报，第一季度eOne营收1.73亿英镑（约15.4亿元），较去年同期下降7%。税息折旧摊销前利润1340万英镑（约1.2亿元），较去年同期下滑23%。净亏损同比扩大546%，至4390万英镑（约3.9亿元）。

eOne业绩惨淡，主要因为作为营收主力的电影电视与音乐部门收入下滑。具体来说是播出授权的收入出现大幅减少。而包含了“小猪佩奇”等核心IP的营收虽然不及电影电视与音乐部门，却贡献这个季度的大部分利润。 

交易前双方处于转型阶段

Hasbro寻求新增长点：以“内容创制+玩具零售”为主要运营模式的Hasbro，受到去年玩具反斗城破产的负面影响，自身玩具零售业务大受冲击，公司更加迫切地寻求成为一家更为综合的“全球娱乐公司”。相应的，Hasbro的组织架构有所调整，从过去的“娱乐与授权部门”，到纳入游戏业务，专注于影视开发授权和游戏开发。

eOne转型过程遭遇瓶颈：eOne拥有多元业务，在寻求转型中把重点放在“高质量的、高端的、人才驱动的内容”，并对外表示“凭借eOne的内容创造能力，可以触及所有屏幕上的观众”。所以，eOne自2017年起，就在试图减少对流行卡通内容的依赖，有意加强电影发行与制作能力，但是至今电影发行数量较少，收益不明显。

交易对双方的意义

总体上，Hasbro对eOne的收购并非两个儿童向大户的融合这么简单，这背后是两者各自的转型，也是一个从IP到内容制作再到发行和衍生全链路集团的逐步成型。

收购会对双方产生协同效应

在以家庭为导向的故事叙述的推动下，此次收购使Hasbro获得了创造新品牌的途径，此中也将包括Hasbro原有IP的进一步开发创造；Hasbro将利用eOne的沉浸式娱乐方面的能力，为游戏玩家、粉丝和家庭提供具有吸引力的品牌组合；并通过为股东制定的蓝图战略，实现全面的特许经营经济。 

eOne可借力 Hasbro 打造 IP 衍生品的能力专心于获利能力较强的影视、音乐业务。对于eOne而言，IP衍生品等消费类产品的开发一直是他们的弱项，被收购后，他们的这项能力将得到补全。并且eOne可将其玩具业务从第三方厂商转移到孩之宝公司内部，并可以从授权和销售业务中，获取更高的利润。

交易风险分析

IP授权代理变更风险

孩之宝收购eOne会带来IP授权代理机构和版权持有主体两方的同时变更。eOne关于授权的主要收益来自旗下的“小猪佩奇”IP，而“小猪佩奇”自2016年的强势增长又主要受益于中国市场的推动。然而“小猪佩奇”进入中国由香港山成集团代理授权。经过3年运作后，先是由eOne在国内分部接收授权，授权代理机构改变，而授权主体未变。之后又经历了被孩之宝的收购，版权持有主体在几乎同一时间也发生变化。由此可能带来授权交接、IP后续发展两方面风险。

授权交接问题。原有授权合同签订时，受限于合同条款，如果未能对口头协议或未成体系的书面协议进行及时完善，或是未能与新代理机构进行有效交接协调，授权合同的有效性便存在风险；与新代理机构的沟通磨合，若未能及时调整交流渠道、工作方式、人员对接，也会对效率产生影响；新代理机构还可能存在将原有被授权企业替换为关系密切的合作伙伴的情况。

IP发展问题。IP发展中主体的改变在以下问题对孩之宝提出了挑战，IP内容继续开发的能力是否能够延续以往故事的趣味性和新颖性；品牌的整体定位如果发生改变，经营原则是否能够及时调整并与之保持统一；孩之宝雷厉风行的美国版权方接手eOne，是否能够改善原有英国版权主体的工作效率；孩之宝强势的产品生产能力能否保持产品的原有价格水平。

IP及其衍生品不及市场预期风险：IP创作孵化周期长、成本高，极有可能存在投资回收周期长、回报率不稳定的风险。IP衍生品在IP创作的不稳定性基础上，产品自身销售情况也会受到市场波动影响。随之而来的业绩不及市场预期还可能进一步带来商誉减值。 

影视业务竞争加剧风险：eOne财报数据显示，2019财年营收较上一财年的下降9%，利润和净利润较去年也都有所下降。在管理费用上升拖累整体业绩的同时，影视音乐部分的下滑是利润下降的主要因素。收入下滑主要来源于eOne主要参与的小成本电影的投资和发行，受到流媒体的冲击生存状况受到限制；以出售影视节目的DVD为主要业务的家庭娱乐业务，也同样受到流媒体影响；广播授权业务也因eOne具有海外发行权的《行尸走肉》播出剧集的减少而受到影响。 

衍生品业务面临瓶颈风险：2019财年eOne授权的衍生品销售额达到2.52亿美元，较上一财年上涨6%，但较之前数年明显放缓，主要受到中国市场出货量不及预期，以及玩具反斗倒闭两方面因素的负面影响。 

快速扩张的管理风险：扩张主要体现在市场规模和业务领域两方面。市场规模方面，eOne已经在英美中等市场建立了成熟的市场，同时还在进一步规划进入德国及亚洲其他国家。业务领域方面，在产品开发、销售发行以及授权和衍生品三个主要领域之外，eOne还在积极布局在音乐产业发力。

来源：投行报告，行业新闻，wind，并购公告，公司年报

难以置信「【清华金协|资本市场周报】IDC行业观察&孩之宝收购eOne」孩之宝2020财报孩之宝2020年业绩