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快来看「【国金通信】行业深度：IDC行研框架调整与“东数西算”空间测算」国金通下载国金通用基金

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投资建议

行业策略

数据中心与云计算产业链具备长期景气度，行业将维持五年以上总体CAGR 20%+：算网基础设施约占投资额41%，测算2025年市场规模8785亿元；预计数据湖、人工智能等细分领域3年翻番；终局是建立“四高三协同”（高能效、高技术、高安全、高算力、数云协同、云边协同、数网协同）的全国性算力网络，长期可带动3万亿元投资（发改委）。增量空间主要集中在数据中心建造环节；ICT基础设施更多是向高端产品演进的结构性机会。中短期建议关注供配电系统、冷源空调暖风系统等投资占比较高的配件商；算网基础设施推荐龙头厂商；软件服务增长前景可观，且Opex支出更具持续性，IDC运营商、应用服务软件厂商值得长期布局。

推荐组合

中国移动，中际旭创，浪潮信息，科华数据，用友网络。

行业观点

我们认为当前IDC板块存在估值修复机会，并对市场主流研究框架进行调整补充。1）非BAT云业务增长迅速，云巨头资本开支增速参考性削弱，交付数据最能反映行业景气度。传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来5年稳态行业增速20%-30%。2）短期东西部数据中心供需不匹配，2021H2供给侧已趋稳，头部IDC厂商份额提升，长期看我国高集约化、高算力的超大型数据中心供给不足。3）市场普遍观点认为IDC行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE，能否获取核心地段的土地和机柜资源最为重要；我们认为行业壁垒贯穿规划选址、建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。能耗政策趋严，行业分化加剧，头部厂商份额提升。4）IDC属于重资产行业，通常用EV/EBITDA估值；历史估值中枢约25x，当前<20x，存在修复空间，同时应考虑折旧会计政策影响。长期看或切换为PE或PB估值。

“东数西算”政策是算力网络建设的起点，测算“十四五”期间市场空间约2万亿元。根据各区域数据中心建设规划披露，预计2021-2025年全国核心算力枢纽节点将新增约242万个6kw标准机架，按单机柜造价20万元测算，则将有望直接带动4840亿元总投资。“东数西算”作为系统性工程，涉及的产业链之长，并不局限于IDC业务，还包括算网基础设施层、编排管理层、运营服务层综合软硬件投资，最终要实现“网络无所不达、算力无所不在、智能无所不及”的全国性算力网络。其中，总投资额占比较高的部分主要有IDC建造环节的供配电系统（11%）、服务器（17%）、网络安全（8%）、综合软件与应用服务（20%）；此外复合增速较快的还有数通光模块（20%）、数据湖（31%）、人工智能（30%）。

数据中心看似传统，但技术创新不断，建议关注技术创新带来的投资机会。大规模、集约化、绿色数据中心是支撑全国范围算网融合的基础，为解决土地、水电等资源和算力需求不匹配难题，在国家介入之前各企业主体已经投入芯片级的降本增效技术创新，并将对时延要求低的业务往西部区域迁移。各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、有序发展，也为从顶层设计角度增加投资，提供企业主体无法布局的L0层级基础设施服务，如：可与数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。主要技术创新方向集中体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等。

风险提示

数据中心相关政策落地不及预期；IDC规模发展不及预期；产业链协同不及预期；技术革新不及预期；国产化进展不及预期。

一、当前IDC行业研究框架的“破”与“立”

1. 如何跟踪云计算产业链景气度？

受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数字化转型等因素，云计算行业规模增长迅速，过去5年CAGR 30%以上。阿里云、腾讯云、华为云等国内头部云计算厂商均未单独拆分上市，数据中心（IDC, Internet Data Center）相关标的常被作为云计算行业投资的重要选择。

当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、海内外云计算厂商BAT\FAMGA资本开支等指标判断IDC行业景气度。芯片公司处于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设备出货量提升将增加IDC机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资本开支采购设备、机房资源，甚至自建数据中心，为下游行业客户提供云服务；行业客户也可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数字化需求。以信骅科技为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公示营收金额与增速，较Intel、AMD等公司季度披露的财报数据及时性更强，通常被作为较好的行业景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为DC板块的核心客户群体，资本开支增速也具备一定的参考意义。此外，数据中心光模块厂商营收增速等也被作为参考指标。

若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收2020年内同时经历90%以上同比增长和20%显著下滑；服务器全球出货量增速大多稳定在10%左右；国内BAT资本开支2020Q4下滑后增长低迷，一方面前期高速增长导致短期去库存，另一方面去年Q2互联网公司反垄断等政策打击，导致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但21Q4总体资本开支恢复高速增长，百度资本开支同比增长95%，而阿里2020年Q4资本开支基数低，在环比21Q3下滑16%的情况下仍然同比20Q4增长129%。

然而，仅使用FAMGA、BAT资本开支衡量IDC行业景气度有所偏颇。海内外头部互联网平台厂商其资本开支范围更广，并不能等同于云计算基础设施投资。以亚马逊、阿里巴巴为例，资本开支大量用于物流等基础设施建设，总体资本开支并未拆解披露用于服务器和IDC采购金额，不宜直接得出IDC需求变动的结论。此外，IDC下游客户仍有不少第二梯队云计算厂商和新兴互联网公司持续发力，资本开支随业务发展快速增加：京东、金山云和美团等2021Q3资本开支增速均超200%，较BAT资本开支增速更快，2021年腾讯资本开支同比减少-1.67%。另有增速较快的云计算和互联网公司（如：滴滴、中国移动、华为云、字节跳动、OPPO、VIVO等），以及数字化转型中的传统企业并未单独上市或披露资本开支数据，万国数据公告21Q4下游行业客户中云计算、互联网、金融及政企分别占比69.1%、19.8%和11.1%。IDC需求及景气度衡量存在低估。

以中国公有云IaaS市场份额来看，非BAT云业务增长迅速。21Q3头部厂商BAT份额为60.95%，较20年同期62.47%减少1.52 PP；华为云已取代腾讯云成为排名第二，且份额持续提升；运营商云业务增速较快，中国电信市场份额同比增长1.2 PP，中国移动增长至3.16%，且排名首次进入前十；亚马逊云和京东云份额分别同比增加0.18 PP和0.19 PP。BAT资本开支数据对于判断国内IDC需求景气度的参考意义越发削弱。

我们认为最能反映IDC需求景气度的指标是交付数据。按IDC公司与头部互联网客户的“24+”交付合同条款，一个新项目启动交付即开始按月计算时间，有24个月爬坡期，前期按上架率算机柜租金，超过24个月以后即使机柜的上架率未达到100%仍以满载方式计费。因此，互联网客户有动力且有能力在需求放缓时要求IDC供应商延迟交付启动。以数据港为例，2020年1-8月受益于疫情，公司机柜资源需求紧俏，累计交付80MW；互联网反垄断相关政策出台后，公司2021年1-8月交付90MW创新高。反垄断对于云计算资本开支和头部IDC公司订单获取的影响有限，传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来5年稳态行业增速20%-30%。

2. 我国数据中心是否供给过剩？

长期来看，我国数据中心（特别是超大型数据中心）供给不足。据IDC测算，2018年至2025年全国产生的数据量将从33ZB增长到175ZB，其中中国拥有的数据量将从7.5ZB增长至48.6ZB，占全球数据量的27.8%，居全球第一。数据中心各种创新技术也在推动行业往规模化、集约化、绿色化发展。截至2021Q3，全球在运营超大规模数据中心数量增加到700个，中国作为第二大贡献国，仅占15%。从全球分布来看，中国数据量占比远超数据中心数量占比，超大规模的先进数据中心长期供给仍有压力。

短期数据中心供需不匹配，东部数据中心需求仍然旺盛。目前我国东部算力需求旺盛，能耗指标紧缺，大部分数据中心集中在东部及沿海地区，上架率高；西部上架率较低。根据《2021中国数据中心市场报告》，2020年华东、华北、华南三地机柜数占全国总数的79%，上架率约60%-70%；而东北、西北、西南及华中上架率仅有30%-40%。涉及金融、游戏等对时延要求高的业务仍需部署在用户侧数据中心：80公里大约增加1毫秒延时，对时延要求高的数据会放在300公里以内区域。以万国数据为例，公司积极扩张，成熟项目与在建项目约6:4，数据中心主要分布在津京冀、长三角、大湾区等核心区域，成熟项目上架率90%以上，即使纳入爬坡项目，综合上架率仍显著高于非核心区域。

单位租金变动更多是区位变化和运营项目组合的结果，不代表供需变化。投资者关注万国数据与世纪互联每季度披露的单位租金变化，但租金变化并不能准确反映供需。特别是批发型厂商，与下游客户签订的合约周期较长，通常5-10年，合同期内价格不变。季度租金更多反映的是上架机柜所处区域的租金情况，由于第三方IDC公司都有从一线核心城市往周边卫星城扩张的趋势，周边城市土地资源价格差距较大，提供给客户的租金不同，对ASP造成影响。世纪互联随着项目爬坡，机柜利用率提升，单机柜月度创收提升。我们认为优质的机柜资源与运维服务始终具备稀缺性。

能耗政策趋严，行业分化加剧，供给侧格局改善。19、20年期间受新基建政策驱动，一些具备区域优势资源的非专业IDC公司纷纷进入IDC市场，导致短期内数据中心供给过剩。然而一线城市对于IDC能耗指标审批、PUE限制逐步趋严，且下游客户对IDC运维质量要求提升，行业分化加剧，去年“双碳”政策背景下达到顶峰。我国数据中心耗电量占总耗电量比例持续增高，第三方机构“IDC圈”预计2025年数据中心耗电量可达中国全社会耗电量4%，2018年该比例仅为2.19%。高耗能、低效率、综合实力不足的IDC厂商将被市场出清，供给侧格局改善。

3. IDC行业壁垒体现在哪些方面？

市场普遍观点认为IDC行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE、下游客户，能否获取核心地段的土地和机柜资源是最为重要。从当前格局看，万国数据仍为稳固的第三方IDC龙头，截至2021年底总运营面积约44.8万㎡，按单机柜占地2.5㎡测算，约合18万个机柜，主要布局在津京冀、长三角、大湾区等核心区域；秦淮数据主要布局在环津京冀的超大型数据中心；宝信软件在长三角区域优势显著；奥飞数据规划项目丰富，津京冀增长弹性大。各公司PUE控制得当，均低于行业平均，基本符合行业政策要求。

客户获取情况主要考量上架率，通常批发型厂商与大客户签订长期合约，上架率提升显著，项目爬坡期短，可发挥更好的规模效应。IDC是重资产投入行业，参考宝信软件宝之云四期项目公告，前期工程建设费用占投资额比重高达91.8%，其中主要用于供配电系统（34.4%）、土建装修（17.7%）、冷源空调暖通系统（14.2%）等。与大客户合作有机会获取更多订单，提升上架率，获得更多收入，覆盖高额折旧摊销成本。大客户是双刃剑：一方面机柜需求保障性提升，批发型数据中心项目往往在建设期已实现高预签约率；若服务的客户过于集中在一两家也存在风险。从万国数据披露的客户结构看来，当前云计算厂商仍为 IDC行业主要客户。

我们认为规划选址和获取指标只是体现IDC公司竞争力的第一步，行业壁垒贯穿建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。

更快的建设和交付进度可满足下游客户业务快速扩张的需求。IDC行业平均从项目开始动工到建设完成需12-18个月，交付以后按客户要求上架速度行业平均12-18个月，全周期行业平均30-36个月。秦淮数据采用预制化模块建设超大型数据中心，最快可实现6个月之内交付一个36MW的数据中心，万国数据平均交付周期为9个月。我们认为建设速度可反映公司在项目管理、工程创新等方面的经验储备与综合实力。

运维服务能力对保证下游客户业务的安全性与稳定性至关重要。根据 Uptime Institute统计，数据中心宕机原因 71%与机房环境有关。数据中心服务器上架后需要 know-how经验保证机房环境和运营效率，保持下游客户业务稳定性，并降低后续运营成本。早期的互联网客户可能对机柜资源价格有所诉求，但业务规模扩大、安全性要求提升后越发注重运维质量。数据中心通常被看作“信息地产”或“科技地产”，过分关注地理位置优势，低估运维能力等其他方面壁垒。若从研发费用投入来看，纯IDC标的研发费用率总体较低，普遍低于5%，易引发“科技”含量偏低的印象，实则运维能力等核心竞争力较难在财务报表科目中直观体现。

高资金投入的行业特点也决定了融资能力强的IDC公司更易胜出。强融资能力使公司以更低的成本进行项目投资与收购。头部公司融资能力较强，资金较中小型更为充足。我们测算各公司的债权融资利率，2020国内IDC企业综合融资成本约5%-8%，2021年国内IDC银行长期信贷成本为5%-6%。据万国数据公告披露，万国数据2020年平均短期利率为4.67%，长期利率为6.73%。各主要IDC公司的借款融资利率在20-21年均有一定程度下降，我们预计2022年平均IDC借款利率有望控制在5%左右。

4. IDC行业估值怎么看？

IDC行业作为重资产行业，一般用EV/EBITDA估值。我们取2016年至今单一从事IDC运营的主要厂商估值序列，0-50倍区间波动较大，2020下半年达到顶峰；历史估值平均数27倍，中位数26倍。2021年以来，各公司EV/EBITDA呈下降趋势，当前总体EV/EBITDA不到20倍，存在一定估值修复空间。对于增长快、弹性大的个股，市场给予一定溢价。从EBITDA金额来看，秦淮数据EBITDA增速较快，三年CAGR 87%，与字节跳动深度合作、建设交付效率高、PUE管控能力强有关，上市早期市场给予较高溢价。万国数据规模与增速双双领先。

我们认为使用EV/EBITDA估值过程中应考虑折旧科目会计政策影响。公司采用的折旧年限不同，对EBITDA金额造成影响，进而影响市值。IDC公司的固定资产主要为房屋建筑物、数据中心设备、计算机和网络设备、电子设备、机器设备等。不同公司披露的折旧口径有所差异，且通常披露年份区间，存在一定调节空间，较难直接对比。但从相对可比的房屋建筑物、设备折旧来看，世纪互联、光环新网采用的折旧年限更长，可能使EBITDA金额低于同业，应纳入股价考虑。

EV/EBITDA估值法本质是短期不考虑盈利，以EBITDA替代现金流。IDC业务的吸引力除了受益于云计算行业总体景气度和数据量增长的长期确定性，还有收入、现金流稳定性强的优点。根据上市公司披露的在运营和在建项目计划，按机柜数量和对应区域的租金情况，假设机房建成后24个月完成上架，基本可以推算出收入和EBITDA金额。然而市场风格切换影响投资者对亏损的接受度，市场情绪悲观与下游需求增速放缓时，大规模扩张增加盈利压力。部分公司已实现盈利的情况下，EV/EBITDA估值能否持续被市场认可？从更长期来看，投资者仍会关注盈利能力，当公司全部实现盈利以后或许会切换为PE法估值，或作为算力基础设施用PB估值。

二、如何看待“东数西算”政策背景下算力基础设施投资机会

1. “东数西算”相关政策如何解读？

我们认为2022年发布的“东数西算”系列政策具备持续性与可操作性。根据相关政策文件和答记者问，四部门同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地规划建设10个国家级数据中心集群，核心目的是提升国家整体算力水平，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展，奠定鼓励IDC产业健康发展的主基调，避免对数据中心管理“矫枉过正”，单方面限制能耗。同时，“东数西算”政策可优化算力中心布局，实现数据中心资源的合理配置，将东部高成本和高需求压力转移到西部，带动西部地区数字经济产业发展。此外，区域相关文档对数据中心的建设数量、PUE等均有所规划。数字经济与实体经济发展高度相关、互相协同。我国算力需求仍十分迫切，预计每年将以20%以上的速度快速增长，前景可观。

“十四五”规划再次强调数字经济的重要性，“东数西算”作为系统性工程，涉及的产业链之长，并不局限于IDC业务。数据中心是数字经济的底座，国家以10个国家级算力枢纽节点的建设打响第一枪，最终要实现“网络无所不达、算力无所不在、智能无所不及”的全国性算力网络。工程与投资浩大，预计将分三个阶段实现：1）2022-2023年：将对时延要求不高的业务部署到西部数据中心，做到“东数西存”；2）2023-2024年：完善不同区域高速率骨干网络建设，实现基本的东数西算；3）2025年以后：强化并网能力，实现跨区域可灵活调度的实时计算能力。

从算力网络的构成看可拆解为三层。1）算网基础设施层：包括满足中心级、边缘级和现场级的分布式算力，以及全光网络通信底座，主要由服务器、存储、路由器、交换机等设备和光模块、光纤光缆等光通信器件构成；2）编排管理层：是算力网络的中枢，结合人工智能、大数据等技术向下实现对算网资源的统一管理、统一编排、智能调度、提升算力网络效能，向上提供算网调度能力接口，以软件为主；3）运营服务层：是算力网络的服务和能力提供平台，实现算网产品服务的一体化供给。

2. 算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？

第三方IDC运营商业务流程包含数据中心的选址、设计、规划、建造、运营全生命周期，可作为市场空间测算的起点。参考宝信软件2017年公开发行可转债，募资筹建宝之云四期项目相关公告，总投资额19.5亿元，利用宝钢股份闲置的工业厂房建筑，占地约2.82㎞²，拟建设包含约9,000个机柜的大型互联网数据中心（IDC），提供IT设备托管的IDC外包服务。合计单机柜造价约22万元，90%为工程建设费用，其中供配电系统占工程建设费用的47%。我们梳理各区域数据中心建设规划，不同区域对机柜标准不统一。折算后2021-2025年全国核心算力枢纽节点将新增约242万个6kw标准机架，按单机柜造价20万元测算，则将有望直接带动4840亿元总投资，落实到平均每年约968亿元。

算网基础设施层最重要的设备为服务器，约占基础设施投资41%。数据中心内的算网基础设备需求总量基本随数字经济发展稳步增长，“东数西算”政策更多是结构性调整，第三方咨询机构统计的IT支出占比、服务器出货量预测仍具备参考性。参考浪潮信息等公司官网，单台服务器功率密度500w，则单机架可安装10台标准服务器。《2021中国数据中心市场报告》统计，2020年东西部数据中心8:2，长期规划6:4；当前东部上架率约60%-70%，其余仅30%-40%。“东数西算”相关政策要求新建数据中心上架率达65%。测算2025年新增的242个机架实现总体上架率60%，15%设备可利旧，则新增服务器1234万台。高算力服务器占比提升，普通服务器集采价格有所下降，假设总体ASP稳定在3万元/台，则21-25年市场空间3702亿元。其中光模块与网络安全增长较快，CAGR分别为20%与16.8%，占比提升显著；其余约5%稳步增长。参考第三方机构对IT支出占比的历史统计与未来预测，测算基础设施层合计市场空间8785亿元。

编排管理层以数据湖、AI、运维管理软件等构成，主要起到算力调度功能。随着数据处理量增加、跨数据中心调度日益重要，数据湖、AI增长显著，未来CAGR 30%以上；运维管理软件相对稳定，预计增速10%左右。

运营服务层分解为两部分测算：

1）物理层数据中心机房运维：数据中心建成后假设其中50%开放给第三方租赁使用，则产生租金收入。参考当前第三方IDC公司机房租赁情况，核心区域单机柜年租金较高，北上广等地约8-10万，边远区域和冷数据存储中心单价较低，3-6万左右不等。考虑到核心区域新增指标发放较少，按单价5万测算，242个新增机柜上架率60%，则每年产生租金363亿元，2021-2025年合计1815亿元。

2）其他软件及应用服务：涉及产品、行业非常广泛分散，前景广阔但难以拆解测算。参考第三方咨询机构IDC披露数据，中国市场IT支出IaaS：PaaS：SaaS约为6:1:3，与欧美等发达国家结构倒置。我们认为造成该结构的原因是中国市场云计算发展晚于美国5-10年，云化与信息化同步进行，前期仍以硬件和基础设施投资为主；同时我国市场存在特殊性，客户对软件产品付费意愿低，增速短期内不如硬件。假设2025年IT支出软硬件结构接近，2021-2025年应用服务市场空间按算网基础设施总额50%测算。

3. 投资建议

经过分解测算，“东数西算”总体市场空间约2万亿元，未来几年相继投资。从数据中心建设周期来看，中短期建议关注IDC板块建造环节投资机会，供配电系统、冷源空调暖风系统、机柜等相关配件率先受益，且投资占比较高。算网基础设施仍以服务器占主导，建议关注头部厂商与信创机会，以及市场竞争格局变化。从中长期看，算力基础设施建设完毕后软件服务增长前景可观，且作为Opex支出更具持续性。预计未来3年行业总体CAGR 25%+，且市场相对分散，建议关注市场空间广阔的通用型人力、财务、税务ERP服务厂商，以及高增长、颗粒度大的垂直赛道软件应用。

数据中心看似传统，但技术创新不断，建议关注技术创新带来的投资机会。大规模、集约化、绿色数据中心是支撑全国范围算网融合的基础，为解决土地、水电等资源和算力需求不匹配难题，在国家介入之前各企业主体已经投入芯片级的降本增效技术创新并将对时延要求低的业务往西部区域迁移。各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、有序发展，也为从顶层设计角度增加投资，提供企业主体无法布局的L0级别基础设施服务，如：可与数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。主要技术创新方向集中体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等。

4. 行业重点公司

加速计算服务器：浪潮信息、宁畅、华为、新华三

机房温控：华为数字能源、维谛技术、施耐德、英维克、佳力图、申菱环境

数据中心配件：华为数字能源、维谛技术、科士达、科华数据、南都电源

AI及数据湖：商汤科技，云从科技等

应用软件：金蝶国际，用友网络，北森控股，税友股份，广联达，龙软科技

运营商及IDC服务：中国移动，中国电信，万国数据，秦淮数据，宝信软件

风险提示

1) 数据中心相关政策落地不及预期：IDC发展与“东数西算”、“双碳”等政策密切相关，若政策落地不及预期，全国一体化算力网络建设及枢纽节点布局进程放缓，“东数西算”工程各节点扶持政策减弱，可能导致机柜及机架规模增速不及规划和目标。

2) IDC规模发展不及预期：若互联网数据中心在用及规划机柜、标准机架数量和运营效率不及预期，大型、超大型数据中心建设及交付周期延长，上架率将不及预期，影响IDC厂商的收入实现、现金流及利润释放。

3) 产业链协同不及预期：产业链上下游影响紧密，若IDC建造相关供配电系统、冷源空调暖风系统、机柜等配件供给不及预期，芯片短缺及服务器、路由器、交换机、数通光模块等算网基础设施出货量不足，IDC交付进度将受到影响。

4) 技术革新不及预期：芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等技术创新不及预期，数据中心核心领域自主研发技术不及预期，可能导致算力算效提升不足。