硬核推荐「中金 | 海外IDC龙头之鉴：核心资产本固枝荣，估值体系同频共振」中金资本vp中金资本旗下基金

我们在本篇报告中深入研究海外IDC龙头Equinix、DLR的商业逻辑与估值体系，抽丝剥茧，探讨其表观稳健的经营表现以及估值水平背后的支撑要素，回归稳态下数据中心资产的合理定价体系。

摘要

商业模式角度，Equinix与DLR多年稳居全球IDC市场前二地位，分别聚焦零售型、批发型数据中心业务，通过强劲的内生外延扩张，建立全球基础设施生态，构筑坚固的客户和网络粘性，高附加值网间互联业务夯实规模优势和盈利能力。在优质的底层资产基础上，两者均基于REIT架构，受益持续下行的融资成本及税负、数据中心行业稳定的现金流入、便利的融资渠道，可以兼顾资本开支和股息需求，支撑起并购驱动下龙头逐步整合市场的逻辑。

估值体系角度，海外IDC公司常用P/AFFO（一般适用于公司型REITs）、EV/EBITDA作为估值指标。Equinix、DLR的EV/EBITDA水平十年来稳健增长，我们认为一方面伴随全球数字化需求崛起、美国科技股估值中枢抬升，另一方面尽管公司增长路径主要来自并购外延、同时历经多次增发，每股AFFO及每股股利仍保持稳步提升、股息率呈下探趋势，AFFO股息支付率稳定，成长与防御属性兼具。从资产结构、资产运营质量对P/B估值的支撑角度，Equinix更优的ROIC是两者近年来P/B倍数分化的主要因素。

回顾国内IDC行业的发展，国内第三方IDC龙头的底层资产质量、盈利能力、融资能力逐步向海外龙头看齐，尽管融资结构、分红模式、税收政策存在差异，国内处在产业数字化转型带动数字基建需求增长的上升周期中，板块成长性更强，EV/EBITDA估值体系仍然成立，P/B作为估值倍数推导过程中的中间变量，P/NAV对判断估值底部也具有借鉴作用。我们认为在目前阶段，国内公司如何在非REIT结构下平衡扩张节奏对每股收益的稀释、缓解财务成本端压力、探索更多样化融资方式，是值得探讨的方向。

风险

宏观经济波动；下游需求不及预期。

正文

商业闭环支撑估值演进

海外IDC龙头商业模式复盘

Equinix和DLR是全球两大数据中心龙头，同为公司型REIT架构，分别以零售型和批发型运营模式为主，DLR的零售业务年化收入贡献已超过30%。两家公司均从北美起家通过并购扩张全球基础设施网络，依托互联服务夯实客户粘性，高附加值业务助推整体盈利水平提振。

REIT模式对存量资产的盘活为内生外延快速增长奠定坚实基础。1）融资成本：随着杠杆结构优化、美债利率走低，公司整体融资成本逐步下降。2）税负方面：Equinix、DLR每年基于REIT结构下的应税利润进行100%的股利分配，这部分股利可以抵扣税前利润，以避免在公司和股东层面双重课税，从而降低公司的有效税率；同时给予股东稳定的AFFO分红水平，投资性价比突出。我们认为海外IDC龙头的投资逻辑一方面来自商业模式构筑坚实的护城河，另一方面REIT模式下基于底层资产贡献的稳定现金流，利润分配向股东倾斜。

估值逻辑梳理

►EV/EBITDA

EV/EBITDA为无杠杆估值指标。EBITDA增速体现公司提升规模的能力，EBITDA率衡量经营效率、反映公司资产质量。在不同的发展阶段，两者对估值的锚定效果发生变化：在高速增长期，增速对估值的提振作用大于经营效率；当企业逐步走向成熟，经营效率的锚定作用增强。另一方面，股息率从分红视角反应市场情绪，同一资产预期股息率的波动可能导致EV/调整后EBITDA倍数的反向波动。

稳定的AFFO股息支付率提供高估值支撑。Equinix转型REIT架构后盘活存量资产，资产负债表结构优化，融资来源更加多元，对于投资人而言，股利回报和资本利得使公司股票兼具防御性与成长性。

尽管融资分红差异导致国内IDC资产的吸引力弱于海外IDC REITs资产，国内公司更具成长性。数据是数字时代重要的生产要素之一，IDC的估值扩张受益于技术升级、数字化转型背景下各行业对数字基建需求的增长。国内IDC在过去几年中处于快速扩张状态，估值的核心逻辑落脚于增长；adj. EBITDA率较国外同行的差距正在逐渐缩小，但如何在非REITs结构下平衡扩张节奏对每股收益的稀释、缓解对财务成本带来的压力，是当前阶段需要考虑的问题。

►P/B

P/B从公司资产价值的角度出发，主要适用于固定资产对公司价值创造起到关键性作用的公司，估值视角相对保守。P/B的估值准绳主要受三因素影响：投入资本回报率ROIC是去杠杆指标（正相关），税后利息率r（负相关）、DFL（正相关）分别衡量了杠杆相关成本以及杠杆率。

海外龙头Equinix、DLR的EV/EBITDA估值水平趋同，P/B估值分化主要由于ROIC差异。国内龙头以ROIC衡量的经营能力已与海外龙头相当，我们认为估值差异主要源于财务杠杆、融资成本差距，以及背后隐含的锚定P/E水平。

图表1：估值逻辑总结

资料来源：公司公告，中金公司研究部

他山之石：海外IDC龙头何以支撑稳定高估值？

底层资产构建网间互联生态

全球IDC龙头Equinix、DLR长期位居市场份额前二。Equinix成立于1998年，2002年上市，主营数据中心零售型业务，2015年转型为REIT架构，通过内生外延强劲扩张，保持全球龙头地位，市场份额不断提升，2020年占全球主机托管市场约11.1%份额。DLR成立于2004年，同年以REIT架构上市，主营托管（批发业务为主）、互联业务，2020年占全球份额约8%。

图表2：2015年Equinix占全球主机托管市场9.6%

资料来源：Synergy，中金公司研究部

图表3：2020年Equinix占全球主机托管市场11.1%

资料来源：Structure Research，中金公司研究部

Equinix核心资产遍布全球。截至1Q22，Equinix在全球69个城市运营244个数据中心，在运营面积约2820万平方英尺，折合约33.9万个机柜，在美洲、欧中非、亚太地区分别拥有104/88/52座数据中心，美洲收入占比逐年下降，2021年欧中非、亚太地区收入贡献达55%。REIT转型给公司资本扩张提供底层流动性，快速获取海外市场的区位、客户、技术资源。

DLR主要布局北美数据中心，截至1Q22，DLR在运营面积约3,579万平方英尺（根据Equinix每机柜占地面积7.7平方米，折合约43万个机柜），自有面积占比88%。2020年之前公司北美资产占比超过70%，2020年收购InterXion后，欧洲资产占比超过20%，两家龙头在全球各区域的数据中心上架率均维持在80%左右，月租金长期稳定。

图表4：Equinix各区域机柜数及上架率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：DLR 各区域面积与上架率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►Equinix收入主要包括主机托管、互联业务、基础设施管理

随着互联生态网络的构建，Equinix主机托管业务占比从2010年78.4%逐步降至2021年70.0%，互联业务从2010年占比14%提升至2021年17.5%。互联业务是通过交叉连接等方式实现IDC之间的互联，为客户提供跨数据中心的流量交换业务，该业务价值在东西向流量占比逐步成为主导时愈发凸显。截至2021年末，Equinix基于191个IBX数据中心，在全球30+地区提供网络交换服务，汇聚数千个对等会话，形成庞大生态网络。

差异化服务能力构建不可替代性。Equinix公司通过外延并购逐步积累全面的技术能力，包括混合云、数据存储、数字化转型IT咨询服务，通过与主流云计算厂商的合作，帮助企业在全球部署和使用多云服务。随着更多边缘节点的部署，网间互联业务建立网络间的私有连接，提升组织的协作效率，同时帮助云计算厂商灵活分配算力，实现降本增效，高毛利增值服务驱动盈利侧持续改善。

►DLR收入主要来自数据中心租赁（批发为主），互联业务占比逐年提升

数据中心租赁是DLR最主要的收入来源，DLR整体租赁收入占比超过90%。2015年收购Telx拓展互联能力，互联业务开始贡献收入（约2%），往后互联业务占比维持在8%-9%。DLR的租赁模式包括：1）Colocation: <1MW的零售业务，一般在75个机柜之内，合同周期2-5年；2）Turn-key flex：>1MW的批发业务，合同周期5-10年；3）Hyperscale Powered Base Building，主要面向有自建和运营能力的客户，DLR提供物理位置、电力、网络连接等服务，盈利性低于前两个业务。因此，尽管该类资产面积占比约30%，贡献的年化收入占比仅约10%。

DLR小规模的零售资产占比提升，高附加值业务提升月租金。收购Telx不仅带来互联业务扩张，也将小规模资产（<2,500平方英尺）面积占比从2014年约3%提升至2015年后约6%的水平，高附加值的服务能力让对应资产的月租金近乎翻倍增长，带来年化月租金占比从6%提升至15%。2020年起，公司的资产分类口径从占地面积变为IT容量，我们认为此前<10,000平方英尺的资产与0-1MW基本可比，可视为公司的零售资产。收购Telx后，2016-2019年零售面积占比维持约16%，年化收入贡献约为30-35%；在2020-2021年占比约为15%，年化收入贡献约为34%。2016年至今公司批发业务（>10,000平方英尺、>1MW）占整体面积70%。2020年重分类后，>1MW的Turn-key模式贡献总收入约56%，其他资产贡献收入约10%。

图表6：Equinix收入结构（按业务分类）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：DLR收入结构（按业务分类）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：Equinix不同区域月租金

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：DLR不同资产月租金

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：2020年披露口径变化，此前10,000平方英尺以下的资产与此后0-1MW披露口径基本一致。

Equinix客户构成长期稳定，DLR客户集中度更高。Equinix客户流失率持续保持在2%低位，云计算在垂直行业中的落地加速了企业级数据中心的建设，2021年来自云&IT客户的收入贡献达36%，第一大客户收入贡献多年低于3%。DLR以批发模式为主，排名前三客户的收入贡献分别达5%-10%。Equinix也是DLR的前十大客户之一，2021年来自Equinix的年化收入超过8000万美元，占DLR总收入2.6%。

图表10：Equinix客户结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：DLR前20大客户结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

并购扩张，全球布局

2008年之前为Equinix、DLR的高速发展期，收入与资本开支均呈高速增长态势，前期资本开支主要用于内生增长和厂房投建。2010年后，DLR率先开启并购扩张步伐；2015年，Equinix资本开支增速攀升，2015年收购Telecity（占EMEA总收入30%）、2016年初收购Bit-isle（占亚太收入18%）等资产带来海外收入增量，2016年收入增速明显提速，此后保持在10%左右。

DLR在2010年后加速并购，2010-2012年以大额对价收购北美和英国的数据中心资产。2015年，通过Telx扩张零售和互联业务。2016年，欧盟监管机构出于反垄断考虑强制剥离Equinix的8个欧洲数据中心（对应21.3万平方英尺和24.4MW，上架率约为72%），DLR收购后进一步打开欧洲市场。2017年，DLR收购DuPont Fabros扩张超大规模批发业务。2020年收购InterXion丰富欧洲资产布局以及零售、互联业务。根据Cloudscene2H21全球数据中心分区域排名，DLR在欧洲区域已超过Equinix成为最大的IDC服务商。

图表12：Equinix、DLR收入与资本开支

资料来源：Factset，公司公告，中金公司研究部

注：资本开支包含用于内生增长与并购的投资。

网间互联业务提供高附加价值

►从基础设施服务到互联业务，平台化效应释放

以Equinix互联业务为例，主要提供一对一互联、一对多交换、云上虚拟连接等服务。互联业务通常根据客户的出站连接量计费，边际成本低、毛利率远超托管业务。对于客户而言，互联业务可以减少网络绕行、提升连接速度、降低带宽成本，显著增强用户粘性。

Equinix互联生态持续扩张，交叉互联业务建立的一对一连接数量以每年超过2万个的速度增长，截至1Q22Equinix的交叉互联端口数超过42万，远超DLR18万；同时一对多对等互联的网络交换端口数量也逐年递增，全球带宽总容量超过16万千兆比特，较2015年增长近6倍。随着越来越多客户在Equinix基础设施中开展业务，互联业务需求与客户增长形成飞轮效应，公司业务趋向平台化发展，进而整合更强大的产品矩阵，如提供虚拟网络部署功能，2020年收购的Packet助力公司开拓新的裸金属硬件解决方案市场。

对标海外龙头Equinix的互联业务，我们认为IDC厂商提供的不仅是专业的机房管理、维护能力，生态能力也是重要竞争要素。国内新型互联网交换中心目前已在试点阶段，IDC服务商有望从生态角度对标海外龙头，提升客户粘性与业务壁垒。

图表13：Equinix交叉互联（一对一）数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：虚拟连接数表示通过ECX Fabric平台互联的数量

图表14：Equinix网络交换（一对多）带宽容量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：可供容量以每端口千兆带宽容量总和计量

转型REIT架构，护航高效运作

2012年Equinix申请变更为REIT架构，2015年1月完成转型，期间三年在公司架构、股利政策、税收政策等方面进行调整。Equinix为公司型REITs，公司直接持有并运营数据中心基础设施，投资者通过购买公司的股票获得定期分红，并享受权益资产增值所带来的资本利得。

►REIT结构如何构成？

Equinix数据中心资产由公司主体和子公司持有，其中子公司分为QRSs（qualified REIT subsidiaries）、TRSs（taxable REIT subsidiaries）。公司主体与QRSs均为REIT结构，可以通过分红抵税。TRSs与两者的差别在于：1）税收：美国境内，来自TRS的收入仍需要缴纳美国联邦、州的企业所得税；2）资产性质：Equinix提供的部分增值服务不满足不动产的定义，这些业务被放入TRSs中。

截至2021年，公司以REIT形式运营（包括QRSs）的数据中心覆盖美国、加拿大、墨西哥、日本、新加坡、部分位于EMEA（欧洲、中东、非洲），其他地区数据中心以TRSs形式运作。

►转型作用：稳定杠杆结构，降低税收与债务成本

Equinix转型REIT后，不动产的现金流直接回馈给投资者，投资者获得股利报酬和股票资本利得。对于公司而言，在保持增势的同时，REIT结构下资产负债表结构稳定，融资来源多样，ROIC在2015年转型时显著提升，随后资产快速扩张导致ROIC逐步回落。

图表15：Equinix调整后NOI与收入增速一致

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：调整后NOI=经常性收入-经常性现金成本+经营性租赁费用-托管物业相关费用现金流出

图表16：转型后ROIC提升，往后随着Capex扩张下滑

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：ROIC= EBIT*（1-有效税率）/（净资产+净负债）。2014年有效税率剔除了递延所得税资产冲销的影响。

融资成本优化

公司型REITs主要通过内生经营优化和外部融资实现增长。受限于90％以上应税利润强制分红的政策，REITs结构下公司通常难以完全凭借自有现金流进行再投资实现永续增长。

►内生优化

租金上浮是内生增长的主要途径。随着通货膨胀CPI上涨，供应商对租金具有一定的议价权。零售型IDC业务的租金变化幅度一般大于批发型IDC，因为前者的合同周期往往更短，续约定价更具有及时性。此外，资产优化也是另一内生增长方式，通过优化机柜布局实现更高密度的服务器存放、更智能的管理，可以提升资产运维效率。

从MRR趋势看，Equinix在全球三大区域的单机柜月租金并未呈现明显上升趋势。2016年后，公司用于收购与内生扩张的投资活动现金流大幅扩张，与稳步增长的经营性现金流之间形成较大的资金缺口，外部融资成为公司弥补现金缺口的重要方式。

►外部融资结构改善，负债率稳定

2015年之前，公司主要通过债权融资，较少通过增发的方式稀释每股盈利。转型后，在优先票据、贷款之外，发行普通股成为了另一主要融资来源，在保持激进扩张同时维持杠杆率稳定。

图表17：Equinix融资方式多元化，资产负债率稳定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：Equinix现金流净额与资金缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►融资成本持续下降

Equinix2010年起主要通过优先票据融资，优先票据占总负债比重从2010年36.6%提升至2021年79.9%。DLR债务结构也经历了优先票据占比快速上升，2015-2021年优先票据占DLR总债务比重从60%提升至90%+。随着占债务结构主导的优先票据利率逐年下降，融资成本也不断降低。Equinix 2010年前后发行的优先票据有效利率约为8%，2015年降低至约5%，2017年发行利率更低的欧元票据，2019-2020年，美债利率向下波动，优先票据利率进一步下降。

图表19：债务融资成本拆解

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：穆迪评级中，Baa信用风险低于Ba级。同一级别中，数字越小信用风险越低，如Baa2的信用风险低于Baa3。

图表20：Equinix、DLR综合借款利率变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：综合借款利率=利息费用/有息负债（含融资租赁）

税负如何优化？

REIT结构能够有效减轻公司税收负担。根据美国国家税务局（Internal Revenue Service，IRS）规定，REIT公司每年需发放不低于可分配利润90%的股利，发放的股利可以为公司带来税收抵扣，从而在公司实体层面降低有效税率。但部分业务仍需遵守当地所得税要求进行缴纳，如Equinix在美国境内来自TRS的收入仍需要缴纳美国联邦和州的企业所得税，海外子公司无论结构是TRS还是QRS均需缴纳当地所得税。经营之外，出售资产还需要缴纳单独的所得税。整体而言，Equinix的海外业务课税相对较重，随着公司加速扩张海外布局，REIT相关的税收调整在整体所得税中的占比逐渐减小。

图表21：Equinix税收明细

资料来源：公司公告，中金公司研究部

折旧政策如何调整？

从资产结构来看，Equinix、DLR的固定资产占比2016年后略有下降，商誉+无形资产（主要包括客户关系）占比2016年提升明显，主要由于外延并购提速。

图表22：Equinix2015年后固定资产占比下降，商誉+无形资产占比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表23：并购扩张下，DLR商誉与无形资产占比提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2018-2021年Equinix提高机房与核心设备、房屋的折旧年限上限，对比Equinix，国内数据中心的折旧年限偏短。以GDS 2021年固定资产折旧方式为例，房屋（30年）、数据中心机械设备（10-20年）、家具（3-5年）等折旧年限区间小于Equinix，GDS的折旧摊销占调整后EBITDA比（~70%）高于海外龙头（~50%）。

另一方面，新数据中心进入运营状态后即计提折旧摊销，但需要一定周期爬坡上架，收入增长相对于折旧摊销入账具有一定滞后性，近年来万国数据、世纪互联等成长期公司折旧摊销快速提升。当扩张节奏放缓、资产进入稳态运营阶段，我们认为国内龙头的折旧摊销占收入比有望维持在20%-25%的水平。DLR的折旧摊销率较高，主要由于其自有资产比例较高，截至2021年末，DLR自有资产率约为90%，Equinix为63%。

图表24：国内龙头折旧摊销率与Equinix略有差异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：折旧摊销率=折旧摊销/收入

图表25：海内外龙头折旧摊销与资本开支之比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：资本开支包含内生增长与并购

分红维系长期投资者，股息支付率稳定支撑高估值

Equinix、DLR每年AFFO股利支付率，有效平衡了近年来频繁增发对于每股收益的稀释，Equinix每年AFFO与现金股利同比增速约为10-20%，每股AFFO与每股股息增速维持在10%左右，每股指标较DLR更稳定。

图表26：Equinix股利与AFFO同步稳健增长，股息支付率稳定

资料来源：Factset，公司公告，中金公司研究部

注：每股价格为年末收盘价

估值层面，Equinix转型REIT后引入AFFO、NAV两项核心指标，分别从现金流、资产净值角度考量。Equinix的EV/调整后EBITDA、P/AFFO倍数呈同步上升趋势，P/B估值从2011年2倍左右攀升至转型前约5倍，之后维持5-7倍P/B、1倍P/NAV水平。

图表27：EQIX转型前后估值倍数变化

资料来源：Factset，中金公司研究部

注：我们采取FY1维度的估值倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。

图表28：DLR估值倍数变化

资料来源：Factset，中金公司研究部

注：我们采取FY1维度的估值倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。

EV/EBITDA估值：从成长性与现金流视角出发

EV/EBITDA估值法与行业重资产属性匹配度高

估值逻辑

►数据中心具有重资产属性，对应的折旧摊销等非现金流出占比较大，EV/EBITDA估值方法与IDC财务特点匹配

由于需要不断投入资本开支进行内生外延发展，IDC厂商通常需要多种融资方式支撑扩张，资产负债结构中有息负债占比较高，对应利息支出较多。此外，不同国家的税率差异，也对全球范围内IDC厂商横向对比产生扰动。EBITDA从净利润中加回利息、折旧摊销、税负，排除资本结构、折旧政策、所得税率的影响，可以作为经营性现金流的近似指标。EV包含优先股、负债、少数股东权益，同时剔除现金，更客观地站在全体投资人角度评估企业价值，与EBITDA的无杠杆属性相匹配。因此，EV/EBITDA成为数据中心的常用估值指标。

adj. EBITDA剔除股权激励、交易费用、资产出售等其他非现金流出、非经营性项目影响。不同IDC厂商调整EBITDA的方式略有不同，本质是为了更接近主营业务的真实现金流。

Equinix、DLR等海外数据中心为REITs架构，常使用P/AFFO（adjusted funds from operation）估值，分母中营运现金流从净利润调整（加回折旧摊销、扣减出售资产收益等），调整思路与adj. EBITDA较为相似。

►参照Equinix进行AFFO调整的方式，AFFO与调整后EBITDA的区别主要在于利息、所得税、经常性资本支出

1）同：加回折旧摊销、股权激励、减值损失、债务清偿损失、交易费用等与经营性活动现金流不相关的部分。

2）异：AFFO剔除了利息、所得税、经常性资本支出。

图表29：净利润到AFFO计算路径：加回部分非现金业务项并剔除经常性资本支出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：假设国内数据中心的经常性资本开支占收入2%。

►经营性现金流明细对比

国内公司的经营性现金流稳定性、持续性均与海外龙头存在差距。国内公司折旧摊销、股权激励占收入比例均较稳定，营运资本变化的波动对经营活动现金流波动产生主要影响。万国数据的营运资本波动主要由于应收账款、可返还增值税等项目的变化，其中应收账款主要与国内IDC行业近年来所处的客户开拓期相关，其他两家国内IDC龙头也呈现出每年新增较多应收账款的规律。海外龙头Equinix、DLR的营运资本波动维持在较稳定的区间内，应收账款增幅平稳，经营性租赁等资产和债务的扩张较平衡。我们认为随着国内IDC龙头资产扩张进入良性循环后，经营性现金流的稳定性有望提升。

图表30：以Equinix为例，核心指标调整后EBITDA、AFFO、OCF、ROIC分子计算路径差异

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资产质量与股息率锚定EV/EBITDA估值

历史复盘

Equinix、DLR的EV/EBITDA较稳定，呈现逐年上升趋势。DLR以REIT架构运营多年，超过90%收入来自数据中心租赁相关业务。Equinix2015年转为REIT架构，自有资产的比例从2015年38.5%提升至2021年末63%（按面积计算），收入主要来源于零售业务与互联业务，同时以JV的形式运营超大规模数据中心。两者业务布局相似，业务结构略有差异，REIT结构带来相似的抵税优惠和融资便利，资本市场对全球前二IDC龙头给予趋同的估值倍数。

万国数据（GDS），世纪互联（VNET），秦淮数据（CD）作为三家在美股上市的国内头部IDC厂商，估值走势与海外对标呈现差异：1）从趋势上看，EV/EBITDA估值分化明显、波动较大。2）2021年1季度以来，受宏观环境波动影响，均呈现估值回调。

图表31：EV/调整后EBITDA估值变化趋势

资料来源：Factset，中金公司研究部

注：我们采取FY1维度的估值倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。

EV/EBITDA倍数受盈利能力与股息收益率预期影响

Equinix、DLR的调整后EBITDA率维持稳健，股息率波动下行，EV/ adj. EBITDA倍数逐年提升。IDC行业的优质资产特性被市场认可，相较于步入成熟后盈利能力难以为继的传统行业，IDC以规模效应摊薄成本，仍然能维持稳定的EBITDA率。

►公司估值扩张与流动性相关

Equinix估值倍数在2013-2021年间涨幅为221%，DLR涨幅则为189%，同期标普500指数估值倍数涨幅约为166%，β因素外，两家公司均享有成长性行业更高的估值溢价。

►稳定的股息支付率是估值的有力支撑

Equinix与DLR均为公司型IDC REITs，两家公司AFFO股利支付率（股息/AFFO）指标稳定（Equinix~44%，DLR~70%）。AFFO股利支付率的不同来源于两家龙头收入结构的差异。REITs主体需将REIT架构下的应税利润的90%+作为分红派发给股东，对非REITs架构部分未作要求。Equinix的业务中除了不动产对应的托管运维类服务（~70%），还包含占约20%的互联业务，因此AFFO基数相对更大，对应的股利支付率较低，并不代表公司的分红意愿。

2018年估值倍数波动，主要由于美股大盘随着美联储加息而出现回撤，公司估值倍数也受到相应影响。我们认为稳定的股息支付率是其稳健经营能力的体现，也是估值倍数的有力支撑。

如何看待国内IDC公司EV/EBITDA水平？

国内IDC过去几年处于快速扩张阶段，国内三家IDC头部厂商（万国数据、世纪互联、秦淮数据）EV/ adj. EBITDA与adj. EBITDA增速之比（~0.4x）明显低于国外两家高速增长时期的平均水平（~1.0x）。

从经营效率来看，国内厂商的adj. EBITDA率较国外同行差距逐渐缩小。国内IDC厂商在扩张过程中逐步发挥规模效应，2021年万国数据、秦淮数据的adj. EBITDA率分别达到与Equinix、DLR同等水平，VNET的IDC业务经营效率与同行匹配，受云业务和VPN业务的影响，整体adj. EBITDA率略低。

图表32：数据中心EV/ adj. EBITDA估值倍数与EBITDA增速之比

资料来源：Factset，中金公司研究部

重资产扩张过程中，国内IDC公司的经营性现金流无法覆盖投资活动所需。为控制杠杆率和利息费用，国内厂商常采取定向增发、可转债等方式。

图表33：万国数据现金流净额与资金缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表34：世纪互联现金流净额与资金缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表35：秦淮数据现金流净额与资金缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表36：DLR现金流净额与资金缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

P/B估值：从资产收益、财务杠杆视角出发

P/B估值衡量资产创收能力

估值逻辑

P/B估值从公司资产价值的角度出发，适用于固定资产对公司价值创造起到关键性作用的公司。数据中心具有重资产属性，前期投入的土建、房屋、设备等都是公司创造未来价值的固定资产，适用P/B估值法。相较而言，EV/EBITDA偏向于从成长角度去考察公司估值；P/B估值更加保守，是对公司现有净资产创造收益的能力进行估值。

如何衡量固定资产创收的能力？

ROE（净资产收益率）是净利润与股东权益之比，可用于衡量公司使用净资产的效率。总体而言，投入资本回报率ROIC越高、税后利息率r越低、净财务杠杆DFL越高，则ROE越高。ROIC是决定ROE的核心因素，在衡量资本回报的同时考虑财务杠杆的影响，不同公司的资本结构差异以及非经常损益差异可能造成ROE与真正的回报率相背离，而ROIC可以剔除这些差异的影响。ROIC、DFL与ROE正相关，r与ROE负相关。

从总体指标趋势来看，海外两家公司的P/B估值具有差异，国内IDC公司的P/B估值也更波动。

图表37：P/B估值变化

资料来源：Factset，中金公司研究部 注：我们采取FY1维度的估值倍数。

P/B估值之锚：ROIC提供主要溢价来源

Equinix的P/B估值溢价来源

我们认为Equinix相对DLR的估值溢价主要来源于较高的ROIC。投入资本回报率ROIC对P/B估值起关键作用，税后利息率r对估值的影响需结合ROIC，财务杠杆率DFL的影响较小。

►Equinix的P/B倍数受ROIC支撑

2011/2021年Equinix P/B倍数分别为2.4/7.0倍，同期EV/EBITDA分别为12.6/27.8倍，两者均在10年间显著增长。反观DLR的P/B估值倍数几乎没有提升，EV/EBITDA从13.9倍提升至26.3倍。两家IDC REITs龙头的EV/EBITDA倍数增长趋同，主要体现了资本市场对数据中心底层资产业绩增长的正反馈，未反映两者杠杆结构的差异。而P/B倍数的分化主要受ROIC变化的影响。

2015年转型后，受益于有效税率的下降，Equinix的ROIC明显抬升，P/B倍数的分化始于此。随后尽管Equinix的ROIC不复2015年的峰值，但税后利息率r的逐步下降对冲ROIC下滑，支撑P/B维持在6x水平。DFL指标与企业的融资节奏有关，年度间波动性较大，对估值的锚定作用较小。

图表38：海内外IDC厂商历史PB倍数拆解

资料来源：Factset，中金公司研究部

注1：ROIC=EBIT*（1-有效税率）/（净负债+净资产）。Equinix 2014年的有效税率剔除了递延所得税资产冲销的影响。估值倍数时点对应年末收盘价。

注2：隐含ROE=ROIC+(ROIC-r)*DFL；隐含PE=PB/ROE

文章来源

本文摘自：2022年6月29日已经发布的《海外IDC龙头之鉴：核心资产本固枝荣，估值体系同频共振》

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